你手上有人民幣或黃金嗎

未來金價繫於人民幣與美元強弱！

壹、前言

本文驗證：一、國際金價與人民幣有顯著正向效果。二、金價與美元有負向關係。未來一年，人民幣雖並未只是升而不貶值，但對黃金之需求仍在。而美國因為QE政策，美元於國際貨幣市場中流通量過多，也需加強與黃金聯繫，因此金價不易再大幅下跌。

貳、黃金之供給與需求？

近四年來，所有商品與有價證券中，以黃金價格對美元量化寬鬆政策(QE)最敏感。2013年12月18日，聯準會公開市場操作委員會，正式宣佈縮減QE釋金規模後，國際金價再度重跌。在宣告日當天，金價重跌29.4美元/盎司，跌幅為2.41%；收盤價格正式跌破1,200美元/ 盎司；如圖一之最右下方，拉下一根長黑K線。

其實，國際金價自2011年8月1日開始，就已慢慢走入空頭市場；價格呈現一波比一波低之走勢；至今已走了兩年空頭市場(Bear Market)。以個體經濟學商品分類論，黃金之供需求關係為，價格越高需求越多，是奢侈品。在國際貨幣市場中，可以使用黃金當成國際收支結算；所有國家貨幣，多是以黃金或美元為最後發行準備。由圖三，我們由金價之周線圖中發現，金價之下跌波段以2012年9月起最長，下跌趨勢延續至2013年12月。金價是QE政策之效率指標，當QE只是暗示要退場時，金價是最先下跌的。

依據2013年11月，國際黃金協會(WGC)發表之報告，2013年第三季是最近四年消費者對黃金需求量最低之一季。WGC認為有三個原因，一為消費者看淡金價未來長期後市。因為，一般認為金價多頭或空頭趨勢大約多為十年；這當然是指大趨勢。因此，自2011年8月高峰反轉之後，不會這麼快就落底。

第二個原因是，因為市場交易因素。也就是全球金融機構交易所所發行之黃金ETF(指數型交易型基金)，因為它是與金價指數連結(Linking)，因此當價格下降之後，實體黃金之贖回賣壓沉重。第三是因為新興國家之需求迅速下降，如印度等新興國家。但，WGC認為ETF對黃金之贖回效應已趨緩，其所流出之速度已經慢下來；近一季時間，因ETF遭贖回所流出之黃金為近120噸，這要比前一季之數量要顯著減少。此意謂，金價若再持續下跌，賣出贖回數量也會再減少。

WGC認為，過去在新興國家中，最大買家是印度。但，近年來因為印度貨幣盧比，受美元QE退場外部效應影響，大幅長期貶值；因此購買力降低。如圖四，盧比兌換美元，自2008年2月1日之39.01兌1美元，長期貶值至2013年中之69.22兌1美元，貶值幅度達77.4%。以此匯率變動，相對於中國大陸人民幣升值，印度人購買黃金力道，必然今非昔比。WGC 也認為，未來黃金買盤將來自於中國大陸。換言之，如果人民幣未來持續升值，則對黃金之需求也將持續增加。

叁、人民幣能再持續升值？

本文在「巴黎會議」與「廣場會議」中提及，1985年美國為改善貿易逆差，要求日元與馬克升值。2003年在巴黎會議上，日本代美國「出面」，要求中國人民幣複製日元升值歷史，回饋美國貿易餘額。但決議後，人民銀行拖延至2005年中後，才開始執行。剛開始，人民銀行還只是放寬中間價上下0.5%波動幅度，人民幣每日極小幅升值。自2005年至今，人民幣升值其實已近8年以上，但仍未達成兩大目的，即讓美國貿易逆差改善，與顯著升值。

自2005年7月21日中國人民幣匯率改革開始，人民幣兌換價一下由8.11兌1美元最為中間價；當年9月23日，人民幣兌換非美元貨幣之波動幅度，由1.5%擴大為3%；2006年再改變中間價之形成。2012年4月，將人民幣兌換美元之中間價波動幅度，擴大為1%。本文由日元升值之歷史綜觀，人民幣之升值尚未到盡頭。但，人民銀行與日本央行在同樣被逼升值中，最大的不同是，中國在拿到機會後，透過全球債券發行，進行人民幣國際化，與人民幣升值並行不背。因為，人民幣長期強勢，已使各國垂涎；2012年時倫敦一舉拿下800億元之QFII額度，台北目前也正加溫中；這兩大城市多想要成為人民幣離岸結算中心。本文研究經驗認為，全球國際化債券市場，最關鍵之里程碑，在於公債殖利率指標之建立。人民幣要成為國際貨幣，最重要工作，在建立人民幣各年期公債殖利率指標。如美元公債指標殖利率中，至少有三月、六月、兩年、三年、五年、七年、十年、二十年、三十年等之公債殖利率，如圖五所示。目前，雖然香港與倫敦、台北人民幣離岸中心，對人民幣之存款與發債數量開始加溫；但，我們認為這離國際化之程度，還是有一段路要走；至少，具國際標準之人民幣十年期公債殖利率，仍尚未建立？

在此之前，因為人民幣只有經常帳結算需求，因此對人民幣貨幣之相對需求遠大於供給。但，當全球之經常帳與資本、金融帳之結算都有人民幣需求後，人民幣之供需相對態勢將會轉變。金融機構所擁有之人民幣，將由貨幣擴及到債券，未來如果有資金需求時，也可只求售債券；就此會形成人民幣次級交易市場(Secondary Market)。一個有次級市場之有價證券，其價格將不可能只升而不貶值。2013年11月大陸三中全會後，人民銀行長周小川以「著書」，說明人民幣將在2014年初擴大中間價上下浮動區間，其應隱含人民幣並非只升不貶值。

對中國人民銀行而言，當離岸中心建立之後，人民銀行對貨幣之結算就不會僅侷限在經常帳，它會擴大至資本與金融帳。在國際收支帳大量結算金額之主要貨幣，也通常不會只有升而不會貶值。因此，我們預估，在2014年2月美國債務上限問題解決後，人民幣或將改變目前只升不貶值之趨勢。

如果，未來人民幣不會只升不貶值，則完全寄望人民銀行是黃金之唯一買家，撐起金價之構想，便成為不是「一定會是這樣」唯一之想法。而且，成為國際化貨幣國家，最後被其它國家當成貨幣發行準備(Currency Reserve)的，大多多是以債券替代其貨幣，如美元與美債。所有國家中央銀行，持有美債數量必然有一定規模。人民銀行還是需要黃金，加強與金本位之聯繫；但顯然現階段，對人民銀行而言，發展人民幣債券市場要比買黃金重要。

肆、未來美國聯準會將購入黃金？

2014年，美國聯準會QE政策，只是縮小規模與退場，並非進入升息循環。這其中又夾雜，2014年2月美國債務上限問題。美元重返強勢貨幣之步驟，似已將遠在2015年之後。但，因為在QE執行所釋出之4兆美元，或將永遠在國際貨幣市場流竄；若此則2014年美元將更還是弱勢。如果再加上，全球人民幣次級交易市場逐步建立，美元因為QE或債務上限因素，各國央行棄美元與美債，轉買人民幣之趨勢不斷醞釀與發生，則美元與黃金連結程度，更是搖搖欲墜、陷入藕斷絲連狀態。為免情勢一發不可收拾、情勢江河日下，美國勢必要增強各國央行對美元之信任；改進此一狀況之最佳方法，就是聯準會在2014年時買進黃金。目前，美國雖是持有黃金數量最多之國家，但近幾年美元貨幣流通數量之暴增，適時加強對黃金連結，將是持續鞏固美元在國際金融市場霸主地位唯一之道。

由圖七，回顧美元指數強弱變遷史，雖然2003年就開完巴黎會議，決定要迫使人民幣升值；但美元轉為弱勢之時間，仍在2005底之後才開始。若不計2008年之系統性風險次級房屋貸款風暴，則美元弱勢其實在2011年初之後。試想，自2012年至今不到三年，弱勢美元就能改善美國貿易逆差？這可能還是緣木求魚？因此，我們不認為2015年，聯準會將會啟動美元升息循環。

依據本文之前計量驗證，即使最快最快美國失業率要降至6.5%；此是QE之政策主要目標。在無系統性風險干擾下，也要到2015年初之後。在經濟復甦階段，美元2014年升息之機率甚低。再說，升息是為防範景氣過熱；讓市場有升息之預期，則是為使資金效率化。很少經濟體會在總體景氣剛復甦之際，就啟動升息循環。因此，我們預估美元之強勢，那可能是2016年之後；或是在此期間中，有其它全球性之系統性風險發生？就如前聯準會主席葛林斯班(Alan Greenspan)所言，中國房市可能崩跌；也就是中國經濟硬着陸(Hard Landing)系統風險，這才有可能造成美元迅速轉為強勢！

伍、結論

之前本文計以2005年至2012年底之資料驗證，以金價為應變數(Dependent Variable)，驗證美元、人民幣與金價三者關係發現：一、人民幣升值將顯著推升金價。二、美元與黃金則有顯著「替代關係」。但如上述本文所言，2014年人民幣兌換美元只升不貶值之機率，已低於過去八年；因此，人民銀行對黃金之狂熱將漸漸轉淡。但，在美元仍然維持弱勢下，聯準會應將趁機鞏固美元與金價之聯繫。在這兩者買盤進入下，金價要在2014持續大幅重跌，並不容易。

文章來源：鉅亨網