唯突發性風險始能重創美股！
壹、前言
近期雖然美國總體經濟數據，表現仍然亮麗，但股票市場卻有鈍化現象、強勁攻勢已經停止。與2013年比較，去年整整一年雖有QE政策退場威脅，使美股整年幾乎籠罩在QE退場陰影中，但S&P 500與道瓊股價指數，卻不斷創歷史新高。QE縮減規模政策，終於在2013年12月18日確定。但2014年一開始，美股卻似已兵疲馬困、裹足不前了。
本文運用效率市場，及個體經濟學等相關理論，詮釋與分析此一現象，並試圖預估其未來發展。最後本文認為：
一、2014年2月1日伯南克下台後，聯準會仍將是「鴿派」當家；市場未來將還會對聯準會，形成有條件(Conditional)之QE政策預期。
二、雖然上周美國財政部發行十年期公債，When Issue市場得標利率仍達3.009%；但，QE仍然還在購買公債、釋放資金，貨幣市場難以形成資金緊縮局面。
三、美股目前將進入公司財報之檢驗季節、即市場稱呼之「財報周」，慣性上股價將會是以等待姿態回應財報宣告。
四、我們認為，在經濟數據方面，消費者信心指數是美國經濟景氣循環之核心指標。指數未來仍有慣性淡旺季，但將仍然強勁。
五、可能會對美股傷害最大者，不會是財報；而是為突發性系統風暴。如經濟性風險、如伯南克(Ben Shalom Bernanke)主席與索羅斯(George Soros)大師已開始憂慮之中國經濟風險；或無法預期到之非經濟性風險，即國際政治對立與戰爭。
貳、QE退場會有突發性變化？
效率市場下之強式市場投資行為，就是投資者會充份反應了過去、現在與未來與股價悠關之訊息。它認為所有市場參與者，尤其內部人(Insiders)與專業基金經理人(Fund Managers)，皆無法在市場中獲得超額報酬。我們認為，目前美國股市應已將所有訊息，多已經反應在個股價格、與股價指數變動中；例如未來之經濟復甦情勢、失業率將會降到6.5%、QE將再如何退場等等利多，都已反應在股價上。以目前高檔狀態，未來股價要持續上揚，需要經濟數據有出乎預期之外之強勁。
反過來說，如果未來股價將下跌，則也要需要經濟數據表現大不如預期，或是其它無法預期到之風險，如QE縮減規模突然加大，或是有其它系統風險。在所有相關訊息多符合市場預期下，股價表現反應通常是強中有弱，但弱中也帶有強勁支撐。在此氛圍中，多頭最怕出現不如預期之訊息，若此則股價先是會以緩慢下跌反應；但如果成長之預期進一步被視為停頓，則在緩慢下跌後，會發生大跌。
整體而言，美股目前面臨兩大因素檢驗：一為QE開始縮減規模後，資金動能對股價是否會產生收縮效果？二為經濟成長是否持續樂觀？前者，由指標性美國十年期公債殖利率可以判斷；後者，則由各定期之總體經濟數據可供定奪。前者變數是為時間數列，因此數字有連續性特質；公債市場每天多有交易資料，因此具有較高領先性；也適合學術以計量模型驗證。
而後者，則因為大多是月資料，因此同一變數之時間數列資料，皆呈現間歇性(Discrete)；但，因為經濟變數彼此之間存在相關性(Relationship)，如初次就業金領取人數，一定與失業率有關。而前一期之失業率，可能又將影響後來兩期之消費者信心指數，而消費者信心指數又將影響採購經理人指數(PMI)。因此，我們認為，如果真要判斷美股反轉風險，公債殖利率將比總體經濟指標要具領先性。
當總體經濟指標明顯出現停滯前，美股賣壓可能已經發生，可能已經跌掉一段了。反過來，若未來經濟復甦強勁，則美股也會提早停止停頓、領先經濟數據已經上揚。
之前主筆文，我們已以計量方法提出，美國股市風險指標，可以十年期公債殖利率4.28%為參考。
在此之後我們持續發現，美國近期一季以來，在次級交易市場中，十年期公債殖利率多在3.0%附近盤旋。
即使在2014年1月，QE政策正式縮減規模後，債市雖無所謂「利空出盡」現象，但公債殖利率也無大漲痕跡。我們預估，如果未來仍然QE持續性縮減規模，除非是非預期性縮減，或是規模突然擴大，不然公債殖利率是不會大漲的。
反過來，以目前次級市場十年期公債殖利率變化研判，它一直在3%上下游走，顯現之意義為：貨幣市場仍然未有升息預期，因此殖利率並無再持續上揚之動能。
換言之，目前債券市場維持穩定局面，並沒有異常資金緊縮狀況。
上周，1月8日美國財政部在初級市場標售(When Issue)十年期公債，標售前部份市場參與者預估，平均得標殖利率必然在3%以上，最後之標售結果確為3.009%，殖利率也未顯著上揚。2013年，投資十年期公債，但因殖利率上揚，公債價格跌掉7.8%，機構投資者投資虧損、受傷慘重；因此，對這一些美國財政部視為Routine的發債事宜，已經過度敏感了。
投資銀行目前預估，未來3%以上之殖利率水準將很難再回頭。機構研究認為，2014年底QE將完全退場「淨空」，而實質利率將在2015年中上揚。我們認為，前者之機率高；但升息之說、言之過早。
有關QE退場政策，目前眾所周知與關心者，應為美國聯準會主席換人在即。自2014年2月開始，葉倫(Janet Yellen)將接替伯南克為新任聯準會主席。在此之前，美國華爾街對葉倫貨幣政策風格，多已深入探討；葉倫是由副主席升任，因此接班必將無空窗過渡期。我們認為，未來葉倫當家後，聯準會對QE退場規模，會突發擴大緊縮金額，或發生緊縮之可能性機率很低。
根據鴿派風格，如果葉倫也承襲2013年聯準會會議結論；則我們會進一步認為，聯準會有能力預估美國經濟復甦發展能力，如果未來經濟數據可能顯示經濟復甦將停頓，則聯準會將會檢視QE退場威脅，然後進行下列策略：
一、運用公開性政策談話，使市場形成在經濟數據不如意下，QE政策退場進度將會暫停，甚至反向持續與加碼QE之預期。
二、如果復甦跡象果真不如聯準會預估，經濟數據不進反退，則聯準會就會確實執行我們前項預估。
三、如果突然出現系統性風險，則聯準會也會毫不猶豫，馬上反向重新啟動間斷之QE。第一項發展，聯準會會議在2013年全年，多已經再三強調。我們認為，目前美股發展，已經初步反應第一項氛圍；因此，S&P 500與道瓊指數才能維持高檔不墜。而第二與三項發展，目前並未發生。其實，聯準會已經對第三項發展有所顧忌。
伯南克在2014年初就提出之「對中國之憂慮」，即我們上周主筆文，已深入討論與批評之「中國經濟發展風險」；也就是避險基金大師索羅斯也提到之，中國房地產與債務風暴。對美股負面效應而言，非經濟性風暴、突如其來者，通常還是會以一次大寬鬆貨幣政策之方式解決。但，如果是經濟性風險，則會變成一串寬鬆貨幣政策。總而言之，葉倫掌權後之聯準會，仍將持續鴿派風格；唯有突發性風險，才能重創美國股市。
叁、經濟數據會持續轉佳？
如果QE已站在多頭這一邊，擴大減少縮減額度之機率低；則美股可能大跌之第二風險，就是未來美國經濟數據不如預期，或數據豬羊變色、突然轉差。此一風險，目前仍處被機構投資者認為不可能階段。
但，我們也別忘了股價與經濟數據，兩個變數多不會一直處在靜止狀態、會一直變動的；且兩者也多會有互動。如果股價指數持續上揚，而經濟數據成長有限，則股價指數也會再上揚一段後，反向回跌。我們認為，這應是目前所有美股投資者，最擔心與最可能之狀況。我們認為，經濟是否還會在2014年年第一季持續復甦，有不少指標可觀察，但以美國總體經濟之特質，在有效需求為首之下，核心之判斷指標應為消費者信心指數，如圖；這就是「有效需求」。
消費者對消費信心來源自於國民所得多寡，與其它資產、股票與房地產增值之財富效果。
依國內媒體報導，美國聯準會對消費借款之統計分析，2013年10月美國之消費借款金額近180億美元，而11月則增加約120億美元以上，雖然趨勢持續增加，但速度是慢慢的。
這與2013年第四季美股之漲勢，不成對照。這也顯示，股市並沒有持續帶進其它資產財富效果；一般消費者並未因為房地產價格與股價指數上揚，而大幅增加消費。這也使我們理解，股價指數與消費者信心指數之互動，通常是「非連續性」、間斷性的。
推動經濟復甦過程者，就是消費者信心。
但消費者信心需要透過明確之消費行為、與廠商產品利潤增加，再引發廠商資本擴張行為，也就是資本支出，持續推動景氣復甦。
由2009年至今約四年資料如圖，消費者信心指數圖。消費者信心指數有其季節性(Seasonal)，特徵為第二季及第四季為旺季，而第一與第三季為淡季。
消費者信心也受系統因素影響，如2012年歐洲主權債務危機最嚴重時，第一季之低盪持續到第二季中。
但，目前消費者信心指數仍位處高檔，仍然強勢。我們認為，必需要有外部因素，使消費者信心指數之慣性改變，才能使指數突然轉向、向下降。否則，未來仍然樂觀，消費者信心之內生變數含有：
一、市場利率仍然處於低檔。
二、失業率繼續下降。
三、薪資所得水準繼續增加等。
目前這三幾項因素，多屬樂觀。
肆、結論
試問QE退場之確定，有被解讀為利空出盡？並沒有！因為，目前股價漲勢已暫歇；反過來，若將股價之裹足不前，判讀為未來總體經濟數據仍將持續轉好，美國經濟景氣復甦強勁在即？當然也不是。
這QE與經濟數據兩方面觀點之詮釋已顯現出，目前美股趨勢暫時處在矛盾糾結中。這種矛盾就類似在個體經濟學上，賽局理論中暫時無法找到「納許均衡」(Nash Equilibrium)，即「次佳」之解答；但也不致於陷入囚犯困境(Prisoner Dilemma)。短期，美股左顧右盼、上下為難之局面可能暫時仍將持續進行！但，政策與數據多是正面發展之情況下；我們還是認為，唯有突發性風險始能重創之！
文章來源：鉅亨網
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